17 août 2026 | Conseils discrets | Lecture de 10 minutes

La volatilité n’est pas le risque

Cinquante ans de marchés m’ont appris à distinguer la fièvre de la maladie.

Il y a un peu plus de 50 ans, je débutais comme jeune économiste spécialisé en énergie. Je croyais comprendre les cycles de marché. Les marchés m’ont vite appris l’humilité.

Depuis, j’ai vu la même histoire se répéter. Les capitaux se ruent vers le secteur appelé à marquer la décennie. Les attentes s’enflamment, dépassent ce que l’arithmétique peut donner, et la correction, aussi prévisible qu’inévitable, finit par arriver. Le pétrole, puis l’immobilier commercial, puis les télécommunications, puis le crédit structuré, et aujourd’hui l’intelligence artificielle.

Avec les années, j’en suis venu à faire une distinction qui m’a bien servi. La volatilité, c’est la fièvre : elle inquiète, elle fait monter le thermomètre, et la plupart du temps elle tombe d’elle-même. La maladie est ailleurs, plus discrète : du capital engagé trop cher, qui ne revient jamais. Le vrai risque tient rarement à l’ampleur des mouvements d’un titre. Il tient au prix qu’on a payé sans avoir vraiment évalué ce qu’on achetait.
 

Années 1970 et 1980 : le pétrole donne le ton

Le pétrole était mon domaine, je l’ai donc suivi de près. Entre 1973 et 1974, le prix du brut a presque quadruplé, passant d’environ 2,90 $ US à 11,65 $ US le baril, sous l’effet de l’embargo décrété par les pays arabes en octobre 1973 et d’une demande en forte hausse. Le choc a contribué à faire basculer les États-Unis dans une récession qui s’est étirée de la fin de 1973 au début de 1975. Les Bourses américaines ont reculé en 1973 et en 1974. Creux à la fin de 1974, redressement en 1975. Les mesures visant à réduire la dépendance des États-Unis à l’égard du pétrole importé, dont une réserve stratégique, ont aidé l’économie à s’ajuster.

La seconde moitié des années 1970 a été d’un calme trompeur. Pendant 18 mois, en 1976 et 1977, le marché canadien n’a pratiquement pas bougé, au point que plusieurs maisons de courtage, faute de transactions, ont dû fermer ou fusionner. Je me souviens de l’atmosphère solennelle de ces mois-là, des courtiers silencieux et à demi résignés, quand les téléphones ont cessé de sonner.

Puis le pétrole est reparti, culminant à 39,50 $ US le baril au printemps 1980. Cette fois, la fièvre s’est manifestée par l’inflation. Elle a touché 14,8 % aux États-Unis ce printemps-là et tournait encore autour de 13 % à l’automne, forçant les banquiers centraux à relever leurs taux, ce qui a poussé les taux hypothécaires canadiens de cinq ans au-delà de 21 % à la fin de l’été 1981. Le Canada est aussitôt entré dans la profonde récession de 1981-1982.

Une bonne part de la volatilité venait des marchés de l’énergie eux-mêmes. Des pétrolières tournées vers la croissance misaient sur des prix toujours plus élevés et pressaient les gouvernements de contribuer au financement du développement dans l’Arctique. La plus célèbre d’entre elles, Dome Petroleum, était prête à commander une flotte de pétroliers brise-glace pour la mer de Beaufort. Croulant sous la dette après des acquisitions coûteuses, dont la prise de contrôle de Hudson’s Bay Oil and Gas en 1981, elle a frôlé l’insolvabilité dès 1982 avant de passer aux mains d’Amoco Canada en 1988. Ses actionnaires y ont laissé des plumes. Les banques en ont tiré une leçon durable : l’énergie était trop volatile, mieux valait diversifier.

Certaines secousses n’ont pas d’histoire à raconter. Le 19 octobre 1987, Wall Street a plongé de 22,6 % en une seule séance, entraînant Toronto dans son sillage, en baisse d’environ 11 %, sans nouvelle qui puisse justifier le mouvement. Une partie de l’explication s’est révélée mécanique. Des caisses de retraite avaient adopté des stratégies dites d’« assurance de portefeuille » qui vendaient automatiquement des contrats à terme sur indices boursiers à mesure que les prix baissaient. Les ordinateurs vendaient parce que d’autres ordinateurs vendaient, chaque vague alimentant la suivante. J’ai appris ce jour-là qu’un marché peut paniquer tout seul, pour des raisons que personne ne sait nommer le lendemain matin.
 

Années 1980 et 1990 : l’immobilier n’est pas un refuge

L’immobilier commercial a pris le relais. La brique et le béton, nous disait-on, ne mentent pas. Quoi de plus rassurant qu’un actif tangible, avec une hypothèque en garantie ? La récession de 1990-1991 a répondu à la question. Les hausses de taux destinées à juguler l’inflation l’ont déclenchée ; l’arrivée de la taxe sur les produits et services (TPS) et le choc de la guerre du Golfe l’ont aggravée.

La valeur des portefeuilles immobiliers en a pris un coup. Les grandes tours ne trouvaient plus preneur. Olympia & York, l’entreprise de la famille Reichmann, fleuron de la promotion immobilière canadienne, a été emportée par son projet londonien, Canary Wharf, devenu le symbole des excès de l’époque. Écrasée par le fardeau, la firme s’est effondrée en 1992 et la famille en a perdu le contrôle. Nos banques n’ont pas été tout à fait épargnées non plus, et leurs actions ont écopé. Rien ne nourrit la volatilité comme les mauvaises surprises et les zones grises.
 

Années 1990 et 2000 : les télécommunications allaient relier le monde

La première moitié des années 1990 a préparé le terrain au secteur qui allait captiver les investisseurs au tournant du millénaire : les télécommunications. Encore une fois, les attentes se sont détachées de tout rendement plausible. Dans une mondialisation en plein essor, Nortel, issue de l’ancienne division d’équipement de Bell Canada, s’était imposée comme un équipementier mondial de réseaux de pointe. Le marché en a fait sa coqueluche. À son sommet, en 2000, Nortel représentait plus de 35 % de l’indice 300 de la Bourse de Toronto, davantage que les cinq grandes banques canadiennes réunies. Aucune conversation de placement n’y échappait. Il fallait en détenir, disait-on, sous peine d’avoir l’air dépassé. Pendant ce temps, le titre se négociait à des prix que ses bénéfices ne justifiaient en rien. (À noter : Leith Wheeler n’a détenu aucune action de Nortel durant toute cette période, estimant que les prévisions de croissance de la direction n’étaient pas plausibles.)

Acheter l’indice n’offrait aucune protection, bien au contraire. Un indice pondéré selon la capitalisation boursière donne le plus de poids à ce qui a déjà le plus monté. En 2000, celui qui achetait simplement l’indice se retrouvait avec plus de Nortel que de tout autre titre, et ce, juste au sommet. Personne n’avait pris cette décision : la pondération l’avait prise à sa place. La même arithmétique traverse toutes les frénésies que je raconte ici, et elle joue à plein aujourd’hui, alors que les grandes sociétés technologiques américaines dominent les fonds à gestion passive.

La concurrence mondiale, la chute des prix et les investissements nécessaires pour suivre le rythme ont eu raison de Nortel : l’entreprise a décliné à partir de 2001 et s’est placée sous la protection de ses créanciers en 2009. Tôt ou tard, la fièvre finit par révéler la maladie, parfois mortelle.
 

Le crédit structuré, et une leçon que je n’ai pas oubliée

Après le choc de septembre 2001, la politique monétaire américaine accommodante a ouvert la voie à l’emballement suivant. Le retour de la confiance et l’accès plus facile au crédit ont donné naissance à de nouveaux instruments : le papier commercial adossé à des actifs (PCAA), des billets à court terme reposant sur des blocs de prêts et de créances hypothécaires, qui n’étaient ni garantis ni assurés. Aux États-Unis, la qualité s’est détériorée à mesure que les critères d’octroi de crédit se relâchaient. La Réserve fédérale a fini par devoir soutenir de grandes institutions financières qui avaient vendu ces produits, quand la crise financière mondiale a éclaté en septembre 2008 avec la faillite de Lehman Brothers.

Le cas canadien est plus subtil. Peu d’investisseurs avaient lu, en petits caractères, que les banques s’engageaient à racheter le papier uniquement en cas de « perturbation générale du marché », une clause qui, le moment venu, ne s’est presque jamais déclenchée. Quand le marché s’est figé à l’été 2007, bien des particuliers et des entreprises se sont retrouvés à court de liquidités. La Caisse de dépôt et placement du Québec était le plus important détenteur de ce papier, avec quelque 12,6 milliards de dollars, soit environ 40 % du papier non bancaire au pays. C’est à Montréal, en août de cette année-là, qu’a été négociée l’entente de restructuration connue sous le nom d’Accord de Montréal.

La firme où j’étais à l’époque, comme Leith Wheeler, a refusé d’acheter ce papier. La raison tenait en une ligne : il offrait à peine 25 points de base de plus que les bons du Trésor, une prime trop mince pour justifier un risque que personne ne comprenait vraiment. Quand le marché s’est figé, nous n’en détenions pas. Je ne prétends pas que nous avions vu ce que d’autres n’avaient pas vu. Nous avons simplement trouvé que le jeu n’en valait pas la chandelle. Ce n’était pas de la clairvoyance. C’était de la discipline. Voilà ce que rapporte la prudence : rien, jusqu’au jour où elle rapporte tout.
 

Années 2020 : la pandémie, un Armageddon boursier… qui n’a pas eu lieu

La COVID-19 a tout bouleversé. En mars 2020, l’indice VIX, une mesure très suivie des fluctuations anticipées du marché, a atteint des sommets comparables au pire de 2008-2009. On craignait l’effet du virus sur la croissance, sur l’emploi et sur la dette publique, alors que les gouvernements dépensaient sans compter pour tenir à bout de bras leurs économies et leurs systèmes de santé. Partout dans le monde, on a liquidé les actions, les investisseurs s’installant pour un long hiver boursier. Sauf qu’il n’est pas venu. Ou plutôt, il n’a duré que 33 jours, pendant lesquels les marchés américain et canadien ont perdu environ le tiers de leur valeur, avant de rebondir pour terminer l’année à plat et d’atteindre de nouveaux sommets en 2021.
 

Quand la diversification a cédé

Cela dit, la sortie de pandémie ne s’est pas faite en ligne droite. L’assouplissement quantitatif qui a financé les mesures d’aide et le dérèglement des chaînes d’approvisionnement ont fait remonter la fièvre. Trente ans plus tard, l’inflation mondiale refaisait surface, provoquant des hausses rapides de taux d’intérêt et un repli simultané des actions et des obligations. Les actions ont reculé parce que les investisseurs redoutaient une récession, et les obligations ont fait ce que font les obligations quand les taux montent : elles ont baissé elles aussi. Cet épisode a rappelé qu’une reprise emprunte rarement le chemin le plus court.
 

Et maintenant, l’intelligence artificielle

Depuis plus de trois ans, l’intelligence artificielle suscite un énorme optimisme et domine les marchés, ceux des États-Unis en particulier. La situation rappelle la bulle technologique de 2000, mais cette bulle-là était gonflée par des attentes de baisse des prix nées d’une concurrence féroce, alors que l’IA promet de réduire les coûts d’exploitation dans une foule de secteurs. Elle créera sans doute d’immenses occasions, et tout autant de déceptions. Mais la fièvre des marchés d’aujourd’hui ne trompe pas. La concentration des Bourses américaines approche des sommets historiques, pendant que les cours et les valorisations des entreprises liées à l’IA s’envolent. Les investisseurs paient des multiples records pour les sociétés technologiques, en pariant sur des revenus qui ne viendront pas avant des années. Leur profil de risque s’est nettement détérioré, surtout à cause de la dette qui s’accumule pour financer des dépenses en infrastructures colossales, au bilan comme hors bilan.

La technologie a beau être artificielle, c’est l’intelligence naturelle qui décidera de la qualité de son usage et, au bout du compte, de sa valeur. Payer une entreprise 100 fois les revenus qu’on espère la voir générer dans cinq ans reste un pari. La volatilité va persister, à la hausse comme, un jour, à la baisse, avant que la fièvre ne tombe. Reste à savoir quand.
 

Le risque était là depuis le début

La volatilité mesure notre disposition à composer avec l’incertitude. En fin de cycle, le scénario se répète. Les attentes de rendement montent, et on les accepte un peu trop facilement. Ceux qui lèvent des capitaux ont tout intérêt à entretenir le discours. Les investisseurs qui ont eu raison pendant des années gagnent en assurance au moment précis où les probabilités se retournent discrètement contre eux, et certains étoffent leurs positions, parfois à crédit, pendant que s’allonge la liste des mauvaises nouvelles. Puis un jour, la confiance dans le « toujours plus haut » cède, tout le monde se précipite vers la sortie en même temps, et le risque qu’on avait ignoré apparaît au grand jour. Il était là depuis le début. Ajoutez-y un peu d’ignorance et un peu de spéculation, et vous obtenez le terreau de tous les emballements que j’ai décrits.

Je n’ai jamais appris à prédire la prochaine secousse, et je me méfie de ceux qui disent en être capables. Plus modestement, j’ai appris à m’y préparer : garder l’œil sur le risque, et refuser de payer une histoire plus cher qu’elle ne vaut. Sans un peu de volatilité, après tout, il n’y aurait pas grand-chose à gagner, ni ces occasions d’acheter de bons actifs à bon prix qui finissent toujours par revenir. La volatilité n’est pas le risque. C’est ce que 50 ans de marchés m’ont appris.