15 août 2024 | Conseils discrets | Lecture de 11 minutes

Le pragmatisme plutôt que le dogmatisme : L’approche de Leith Wheeler en matière de placement axé sur la valeur

Warren Buffett est souvent décrit comme l’exemple par excellence des placements axés sur la valeur. L’« Oracle d’Omaha » mérite certainement ce surnom, mais sa pratique et celle de Berkshire Hathaway sont beaucoup plus nuancées que le simple achat d’actions bon marché. En effet, dans sa lettre aux parties prenantes de 2024 (en anglais seulement), Buffett revient sur une conversation qu’il avait eue jadis avec son grand et regretté partenaire de longue date, Charlie Munger, qui décrit comment ce dernier l’a aidé à faire évoluer son approche de ce qu’il appelait dans sa lettre de 1989 « investissements de mégots de cigare », à son approche actuelle :

En 1965, Charlie m’a rapidement conseillé : « Warren, ne rachète jamais une autre entreprise comme Berkshire. Mais maintenant que tu contrôles Berkshire, ajoute des entreprises merveilleuses achetées à des prix équitables et cesse d’acheter des entreprises équitables à des prix merveilleux... Avec beaucoup de recul, j’ai finalement suivi ses conseils. »

- Warren Buffett, lettre aux actionnaires de Berkshire Hathaway (2024) (la mise en relief est de moi)

Charlie estime que l’évaluation est importante, mais que les investisseurs devraient se concentrer sur les entreprises de qualité qui disposent d’un avantage concurrentiel durable. Charlie disait que « certaines entreprises valaient la peine de payer un peu plus cher pour les acquérir et en tirer un avantage à long terme ». Cette vision a entraîné un changement dans la philosophie de placement de Buffett, qui s’est éloigné des placements en mégots de cigare pour investir dans des entreprises supérieures à la moyenne, tout en restant prudent en matière d’évaluation.

Les nuances d’un placement axé sur la valeur

Nous pensons que notre approche est différente de celle de certains de nos pairs dans la mesure où nous sommes d’accord avec Warren et reconnaissons que certaines entreprises valent la peine d’être payées plus cher. Lorsque nous pensons à certaines des meilleures performances de notre portefeuille au fil des ans, un certain nombre d’entre elles sont des actions qui n’ont jamais été statistiquement bon marché en fonction du ratio cours/bénéfice (RCB), mais qui étaient des franchises sous-évaluées.

Constellation Software, que nous détenons depuis son entrée en bourse en 2006, est un exemple parfait. Lorsque nous avons investi à l’origine dans cette entreprise, elle n’était pas considérée comme un titre de valeur traditionnelle. Cependant, nous avons reconnu la puissance de son modèle d’entreprise consistant à acquérir des entreprises de logiciels critiques dont les coûts de changement sont élevés et la concurrence limitée. Les entreprises du portefeuille de Constellation ont des revenus très stables et récurrents, avec un faible cycle économique. Ces caractéristiques en font une valeur sûre à long terme pour les portefeuilles, peu importe les conditions du marché. Si l’on repense aux marchés difficiles, notamment 2008 et le printemps 2020, le modèle d’entreprise résilient de Constellation a permis de protéger les clients, en affichant de bons rendements au cours de ces périodes. Depuis le premier appel public à l’épargne (PAPE) jusqu’à la fin de 2023, la valeur en bourse de Constellation a augmenté de plus de 35 % par an, soit plus de 19 000 % (source : Bloomberg).

Howard Marks, un des cofondateurs d’Oaktree Capital Management, a bien résumé ce concept dans sa note aux investisseurs en janvier 2021, qu’il a intitulée « Something of Value ». « Un placement axé sur la valeur n’est pas forcément lié à des mesures d’évaluation peu élevées », écrit-il. « La valeur peut se présenter sous de nombreuses formes. Le fait qu’une entreprise connaisse une croissance rapide, que son succès repose sur des éléments intangibles tels que la technologie ou que son RCB soit élevé ne devrait pas signifier qu’il ne faut pas y investir selon sa valeur intrinsèque... Si vous trouvez une entreprise qui a le droit proverbial d’imprimer de l’argent, ne commencez pas à vendre ses actions simplement parce qu’elles ont pris de la valeur. Vous ne trouverez pas beaucoup d’entreprises gagnantes de ce type au cours de votre vie, et vous devriez tirer le meilleur parti de celle que vous trouverez. »

L’évaluation est l’un de nos principaux aspects sur lequel nous nous concentrons, mais nous reconnaissons que la qualité peut valoir la peine d’être payée; vous devez simplement faire attention au montant que vous payez. Bien que nous soyons prêts à acheter Constellation Software à une valeur supérieure à celle du marché, nous n’avons jamais été à l’aise pour payer la prime à laquelle Shopify s’élevait il y a plusieurs années. La figure 1 présente une analyse que nous avons réalisée en août 2021, lorsque les actions de Shopify* étaient presque à leur paroxysme. À l’époque, l’entreprise avait 14 ans et était évaluée à plus de 50 fois son chiffre d’affaires. Nous avons ensuite examiné comment cette croissance attendue de la 14^e à la 24^e année se comparait à ce que d’autres entreprises en pleine croissance ont réalisé au cours de périodes similaires de leur histoire.

Figure 1 : Croissance du chiffre d’affaires des géants technologiques, de leur 14^e à leur 24^e année

* Les ventes de Shopify sont basées sur l’estimation de Leith Wheeler de la croissance implicite dans l’évaluation.
** Les ventes de Google incluent les estimations consensuelles pour 2021 et 2022 et celles de Netflix incluent les estimations consensuelles pour 2021.

Il est décevant de constater que même ces grandes entreprises n’ont pas atteint la croissance que le marché attendait de Shopify, qui prévoyait une croissance des ventes multipliée par 31 au cours des dix prochaines années. Comme les actionnaires s’en sont malheureusement rendu compte, la croissance de Shopify a fini par décevoir le marché et l’action a maintenant chuté de manière significative par rapport à son niveau le plus élevé!

Figure 2 : Cours de l’action Shopify, janvier 2021 juin 2024

Bien qu’il puisse être difficile de classer parfaitement votre style de placement en fonction d’un seul indicateur (par exemple, le ratio cours/bénéfice), notre approche pourrait se situer dans la catégorie suivante :

Nous n’utilisons pas le RCB pour acheter des actions. Nous nous concentrons davantage sur la valeur intrinsèque d’une entreprise, en utilisant des modèles de valeurs actualisées des flux de trésorerie et en faisant preuve de discernement. Nous cherchons ensuite à les acheter à un prix que nous jugeons nettement inférieur à cette valeur, ce qui peut inclure acquérir des entreprises exceptionnelles telles que Constellation à un ratio cours/bénéfice supérieur à celui du marché. Cependant, notre portefeuille global se situera toujours dans le territoire de la « valeur » globale.

Protéger le capital

L’un des principaux critères d’évaluation d’un gestionnaire d’investissement est sa performance sur des marchés difficiles. Il est donc important d’éviter le battage médiatique qui peut être fait autour de certaines actions au fil du temps. Shopify est l’exemple parfait d’une bonne entreprise qui a trahi les investisseurs qui ont abandonné leur discipline tarifaire lors de la hausse du cours de l’action, lorsque l’entreprise a fini par chuter de ses sommets en 2022. En plus d’améliorer le rendement potentiel à long terme d’une société holding, l’achat d’entreprises à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque nous donne une marge d’erreur si les événements ne se déroulent pas comme prévu. Notre préférence pour les entreprises financées de manière conservatrice, qui ont une bonne gestion, des bénéfices concurrentiels solides et une expérience éprouvée, contribue également à améliorer nos chances de réussite.

Le ratio de capture à la baisse mesure la performance d’une stratégie dans les marchés baissiers par rapport à son indice de référence. Une valeur inférieure à 100 signifie que la stratégie a perdu moins que l’indice composé S&P/TSX pendant les périodes de rendements négatifs de l’indice de référence, et une valeur supérieure à 100 signifie qu’elle a perdu plus. Une valeur inférieure est donc préférable. La figure 3 montre le ratio de capture à la baisse du Fonds d’actions canadiennes Leith Wheeler par rapport à l’indice composé S&P/TSX au cours des quatre dernières années et depuis sa création il y a près de 30 ans :

Figure 3 : Ratio de capture à la baisse pour le Fonds d’actions canadiennes Leith Wheeler

* Date de création T3 1994

Comme le montre le tableau, le Fonds d’actions canadiennes a protégé le capital beaucoup mieux que l’indice composé S&P/TSX dans les trimestres à la baisse, tant à moyen qu’à long terme. Lancé en 1994, le fonds a traversé plusieurs marchés très difficiles, notamment l’effondrement du secteur de la technologie, la crise financière, la crise de l’endettement en Europe et la COVID-19. Nous sommes fiers de continuer de protéger le capital de nos clients.

Une approche globale

En novembre 2021, nous avons lancé une stratégie d’actions internationales gérée en interne, qui suit une approche de placement très similaire à celle de nos actions canadiennes. Le Fonds d’actions internationales Leith Wheeler a pris un bon départ, avec une bonne performance à la fois dans le marché baissier de 2022 que dans le rebond effréné de 2023, malgré une exposition limitée aux « Magnificent Seven » (Sept Magnifiques). Alors que de nombreuses autres stratégies de valeurs ont eu du mal à suivre le rythme du marché en 2023, nous avons réussi à surpasser l’indice bien que nous ne possédions pas les chouchous du marché (Apple, Amazon, Microsoft, Nvidia et Tesla). Voir la figure 4.

Figure 4 : Fonds d’actions internationales de Leith Wheeler vs MSCI World - Net ($ CA)

Qualcomm est un avoir que nous sommes très emballés de compter dans notre portefeuille d’actions mondiales. Bien que l’entreprise soit principalement connue comme un fabricant de puces pour téléphone intelligent, elle occupe une position de leader dans l’IA embarquée, ce qui est vraiment emballant. En raison de l’importante capacité de traitement requise, les modèles d’IA doivent actuellement être exécutés dans le nuage à l’aide de puces Nvidia, mais l’IA embarquée permet aux fonctions de calcul et d’intelligence artificielle (IA) d’être utilisées sur votre appareil local comme votre téléphone intelligent, votre ordinateur ou votre voiture. L’IA embarquée peut s’avérer particulièrement efficace pour améliorer la précision, la vitesse et la fiabilité des applications automobiles telles que les systèmes d’aide à la conduite, où une couverture 5G irrégulière et la latence naturelle de l’IA infonuagique peuvent coûter des secondes cruciales dans la prévention d’un accident. Qualcomm est un leader incontesté dans le domaine de l’IA embarquée, fort de plusieurs années de recherche et développement et l’intégration complète d’un processeur d’IA dans ses puces. Nous prévoyons une adoption importante de cette technologie dans les 3 à 5 prochaines années. D’une manière plus générale, le secteur automobile représente une belle occasion pour Qualcomm, qui a su tirer parti de son leadership en matière de connectivité et de conception de puces pour étendre sa présence dans un secteur qui a multiplié par sept le marché adressé par l’entreprise. Qualcomm a déjà un carnet de commandes de 30 milliards de dollars dans le secteur automobile.

Nous pensons que le marché n’a pas encore réagi à ces moteurs de croissance séculaires, car l’action se négocie à une valorisation très attrayante. À mesure que Qualcomm prospère dans ces nouveaux domaines, nous pensons que le cours de l’action sera revu en conséquence.

La valeur : une question de perception

Si un investisseur décrit son processus comme consistant à acheter des entreprises principalement en fonction du ratio cours/valeur comptable ou cours/bénéfice, sans y intégrer une évaluation de la valeur intrinsèque, nous lui recommandons de regarder ailleurs. Cette approche des placements est trop simpliste et peut négliger de belles possibilités dans des entreprises formidables qui méritent un peu plus d’argent. Il peut également en résulter un portefeuille rempli d’entreprises de moindre qualité.

Dans certains cas, une action peut sembler être une bonne affaire, mais au final, elle est bon marché pour une raison bien précise (c’est ce que l’on appelle un « piège de rendement »). Il se peut que son activité soit en déclin permanent, que son équipe de direction soit médiocre, que son modèle d’exploitation soit surendetté ou qu’elle perde des parts de marché. Pour éviter ces pièges, il faut faire preuve de perspicacité, de jugement et d’humilité.

Bill Wheeler, l’un des fondateurs de notre société, avait l’habitude de décrire notre style comme étant « prudent, minutieux et axé sur l’idée que nous achèterions une action si elle était intéressante, même s’il n’y avait pas de marché boursier pour la racheter ». En d’autres mots, nous n’achetons une action que si l’achat de l’ensemble de l’entreprise se justifiait. Selon nous, les rendements des placements sur des périodes plus longues sont en grande partie le résultat de l’attrait relatif et de la durabilité du modèle d’entreprise d’une société et de l’augmentation future de ses revenus, de ses bénéfices et de son flux de trésorerie disponible. Ces facteurs clés déterminent en fin de compte les rendements des actions au fil du temps, à condition que vous ne payiez pas trop cher.

Ciblez donc les entreprises solides, mais soyez patients pour les acheter, car elles seront disponibles de temps à autre à des valeurs attrayantes. Constituez un portefeuille d’entreprises ayant démontré leur capacité à accroître régulièrement leurs bénéfices et à générer un rendement élevé du capital investi, tout en restant discipliné en matière d’évaluation.

Nous sommes d’accord avec le regretté Charlie Munger pour dire qu’il existe des entreprises qui valent la peine de payer un peu plus cher si la qualité est au rendez-vous, tant que nous faisons attention au montant investi.