24 décembre 2024 | Points de vue | Lecture de 18 minutes

Le Fonds d’actions canadiennes a 30 ans : Entretiens avec l’équipe

Au-delà de la vigueur des marchés et de la canonisation officielle de Taylor Swift, l’année 2024 a marqué le 30e anniversaire du Fonds d’actions canadiennes Leith Wheeler.

L’incroyable parcours du Fonds a généré une valeur importante pour nos clients. La figure 1 illustre le rendement du Fonds sur 30 ans par rapport à l’indice composé S&P/TSX, depuis sa création jusqu’à la fin du trimestre le plus récent (juin 2024). Un million de dollars investi dans le Fonds aurait fructifié pour atteindre plus de 21 millions de dollars au cours de cette période. En comparaison, l’indice général de la Bourse de Toronto aurait généré un peu plus de la moitié de cette somme.

Figure 1 : Fonds d’actions canadiennes Leith Wheeler, 27 avril 1994 au 30 juin 2024

Source : Leith Wheeler Investment Counsel Ltd, Bloomberg/S&P Dow Jones Indices, eVestment,

(1) Le rendement du fonds ne comprend pas les frais. Les rendements du fonds et de l’indice sont annualisés pour les périodes supérieures à un an. Les performances inférieures à un an n’ont pas été annualisées. Les rendements des fonds et des indices sont des revenus totaux exprimés en dollars canadiens. (2) Le Fonds d’actions canadiennes LW (série B) a été créé le 27 avril 1994. Fonds d’actions canadiennes LW (série B), rendement sans les frais jusqu’en septembre 2004, puis (série A) rendement sans les frais par la suite. 

Tout comme dans le graphique, l’évolution n’a pas été linéaire. En m’entretenant avec quatre des dirigeants du Fonds au cours des trois dernières décennies, j’ai cherché à saisir l’essence de ce qui a fait le succès de l’équipe du Fonds d’actions canadiennes au fil du temps.

Au commencement

Steve Jobs a déjà dit un jour que le succès d’Apple n’était pas dû à ses processus, mais à son contenu, une idée qui a échappé à IBM. Dans la gestion de placements, les deux sont importants. Le processus fournit aux gens des garde-fous pour les aider à juger des occasions et des risques de création de valeur à long terme, mais le contenu, soit la génération et la reconnaissance d’idées, est au cœur de tout.

Leith Wheeler off and in the running
Article sur le lancement de l’entreprise dans le Financial Post, septembre 1982

Dans les premiers temps de l’entreprise, Murray Leith1 et Bill Wheeler étaient l’équipe des actions canadiennes. Ils arrivaient de Pacific Management, la branche-conseil de la firme de courtage Pemberton Securities, avec beaucoup d’idées. Il s’agit notamment de nombreux avoirs qui, selon M. Wheeler, ne figureraient probablement pas dans un portefeuille contemporain car, à l’époque, ils répondaient toujours à l’exigence de prix, mais pas toujours à celle de qualité.

« Je dirais qu’il s’agit d’actions à bêta plus élevé et certainement pas d’actions de rêve », a déclaré M. Wheeler. « À l’époque, nous recherchions une valeur assez élevée par rapport à celle que nous aurions plus tard. Je pense que nous nous sommes moins fermes en termes de prix par rapport à la valeur comptable et ce genre de choses. » Le portefeuille initial contenait donc de nombreux titres énergétiques et miniers, ainsi que d’autres titres « mal aimés » qui semblaient une aubaine par rapport au marché.

Comme nous l’avons écrit dans cet article, un autre héritage des années de M. Wheeler au sein de l’entreprise était son engagement à défendre les intérêts de ses clients. Le cas du Petrokazakhstan illustre à la fois la nature plus spéculative de certaines positions du portefeuille à l’époque et l’esprit combatif de M. Wheeler.

L’affaire Petrokazakhstan

M. Wheeler a expliqué que Petrokazakhstan (appelé Hurricane Hydrocarbons dans les premières années) « s’intéressait à un beau champ pétrolifère. Il s’agissait d’une grande exploitation à la production avérée et à la marge potentielle élevée, gérée par une compagnie pétrolière russe. Ils ont fini par obtenir environ 50 % de l’ensemble de la réserve. Nous avons acheté des actions d’Hurricane, qui se sont avérées plus risquées que celles que nous aurions normalement achetées. Finalement, le risque était plus élevé que je ne le pensais. »

M. Wheeler a acheté des actions entre 2,50 et 6,00 $, puis le prix du pétrole a chuté précipitamment, situation aggravée par le fait que le principal client d’Hurricane était une raffinerie « appartenant à une banque, [qui était] manifestement détenue par les pouvoirs en place au Kazakhstan », mentionne M. Wheeler. « Ils ont essentiellement exercé de la pression sur Hurricane et ont baissé le prix qu’ils étaient prêts à payer pour un baril de pétrole. Hurricane n’avait pas d’autre choix; l’entreprise était endettée et ne pouvait pas effectuer les paiements sur les obligations. C’était une situation très précaire. »

En tant que l’un des principaux actionnaires, le nouveau chef de la direction d’Hurricane, Bernard Isauthier, a demandé à M. Wheeler de se joindre à lui dans les négociations avec les détenteurs d’obligations. « C’était vraiment l’une des réunions les plus hostiles à laquelle j’ai participé », se rappelle M. Wheeler. Les détenteurs d’obligations ont refusé l’offre reçue. « Essentiellement, ils faisaient de leur mieux pour mener l’entreprise vers la faillite et s’emparer de ces superbes actifs. »

Les actions Hurricane ont chuté à 0,27 $. La situation semblait critique. Et puis la chance leur a enfin souri : le prix du pétrole n’a pas cessé d’augmenter. Wheeler et Hurricane ont fait durer les négociations aussi longtemps qu’ils le pouvaient « et, contre toute attente, le prix du pétrole a augmenté à un niveau tel que Hurricane pouvait maintenant payer les détenteurs d’obligations, ce qu’ils ont fait. Ils ont payé une pénalité et se sont relevés de la faillite. »

Malgré une prise de contrôle temporaire de la raffinerie, les actions de Hurricane (alors Petrokazakhstan) sont montées à environ 38 dollars, et M. Wheeler les a vendues à ce moment-là. Bien que les clients aient réalisé un gain massif à ce moment-là, l’histoire ne s’arrête pas là.

L’entreprise Chinese National Petroleum (CNP) a fait une offre de 55 dollars peu après le départ de Leith Wheeler, mais la Alberta Securities Commission leur a ensuite infligé une amende pour délit d’initié avant l’offre publique d’achat. Puisque ces achats illégaux désavantageaient les clients de son entreprise, M. Wheeler a intenté un recours collectif contre CNP. Il a fallu 5 à 6 ans pour en arriver à un règlement, mais il l’a obtenu : Un montant de 9,999 millions de dollars, soit tout juste sous l’objectif de 10 millions de dollars qu’il s’était fixé. « Ce n’est pas un mauvais résultat, mais cela a représenté beaucoup de travail », mentionne M. Wheeler. « J’ai négocié avec les Chinois et deux cabinets d’avocats ont travaillé pour nous. Pour moi, c’est donc un résultat satisfaisant, mais c’était toute une épopée. »

L’évolution tranquille

Nous avons récemment écrit un article sur l’évolution de notre style de placement en actions, qui s’apparente au passage de Warren Buffett des placements en « mégots de cigare » à son approche actuelle, c’est-à-dire se concentrer sur l’achat d’actions avec une décote par rapport à la valeur intrinsèque, et pas seulement sur celles qui semblent statistiquement bon marché. Cette nouvelle approche vous aide à éviter les « pièges de rendements » (les actions qui s’avèrent bon marché pour une raison précise et qui ne produisent donc jamais de rendement) et vous oriente vers des entreprises dont les bases, les occasions de croissance et la gestion sont plus solides. Le prix reste important, mais en conjonction avec la création de valeur.

Bill Dye s’est joint à Leith Wheeler en 1985, à sa sortie de l’Université de la Colombie-Britannique. Il a occupé le poste de directeur des actions canadiennes entre le départ à la retraite de Wheeler en 2005 et le sien en 2022. Il était donc aux premières loges lorsque le style de placement de l’équipe a évolué dans les années 90. « Je pense qu’en tant qu’entreprise, nous nous sommes généralement orientés vers des modèles plus solides », a-t-il déclaré, soulignant plusieurs domaines clés sur lesquels le portefeuille s’est concentré.

Bill Dye in 1992 Vancouver Sun article.
Bill Dye dans un article du Vancouver Sun de 1992.

Il s’agit notamment d’un engagement de longue date en faveur des banques canadiennes, que M. Dye décrit comme des « boules de neige » en raison de leur capacité à composer des rendements au fil des ans grâce à leur vaste réseau de succursales, à leurs millions de clients et à la multiplicité de leurs secteurs d’activité.

« Il y a les rails », a-t-il poursuivi, qui sont « des actifs irremplaçables. On n’en construit plus. Nous possédons CN depuis des années. Les fournisseurs Caterpillar, tant Finning que Toromont, sont essentiellement des monopoles régionaux. Nous avons toujours eu quelques services publics de grande qualité, comme BC GasPembina [Pipelines]Hydro One. Et les entreprises de l’industrie des ressources que nous possédions avaient tendance à être, à mon avis, les meilleures de leur catégorie, le CNQ [Canadian Natural Resources] pour le pétrole, et Tourmaline pour le gaz naturel. »

« Vous pourriez probablement pousser plus loin et étudier les détaillants alimentaires », a-t-il déclaré, en citant Metro et [George] Weston, qui sont essentiellement des oligopoles, ainsi que le groupe d’entreprises Brookfield, « qui ont des actifs de qualité, d’excellentes équipes de gestion et un potentiel de croissance. »

« Je pense qu’au Canada, il n’y a pas beaucoup de grandes entreprises », a-t -il ajouté. « En fait, je pense que nous avons compris qu’il fallait détenir ces produits, les détenir pendant une longue période, et ensuite compléter les domaines clés avec des situations spéciales. »

Le travail d’équipe... fonctionne

Parmi les autres figures importantes de l’équipe canadienne au cours des 20 premières années, nommons entre autres Dan Lewin1 et Byng Woo. Woo a été le mentor à Bill Dye et Dave Jiles, entré au service de Leith Wheeler en 1994. M. Jiles a lui aussi fêté son 30e anniversaire au sein de l’entreprise cette année.

1 Lewin a créé Lewin Capital Management en 2008 après une décennie dans une autre entreprise. Woo est malheureusement décédé en 2023.

Hiring announcement of Byng Woo
Annonce d’embauche de Byng Woo

Bien que Jiles ait pris la tête du département en 2022, il n’a pas manqué de souligner que l’équipe fonctionne exactement comme elle se doit : comme une simple équipe. Les décisions ont toujours été prises par consensus et, bien qu’une seule personne porte le titre de « chef », il s’agit davantage d’une reconnaissance des responsabilités de gestion supplémentaires requises pour diriger l’équipe que d’une référence à un quelconque pouvoir décisionnel préférentiel pour le portefeuille.

« C’est toujours l’équipe qui compte », a-t-il précisé. « Il s’agit d’avoir des conversations franches, dans les bons comme dans les mauvais moments, sur la sélection des titres, la taille des positions, la correction des erreurs et l’apprentissage. »

L’équipe partage des recommandations de livres et s’invite mutuellement aux réunions d’analystes externes et aux mises à jour de la direction, même s’il ne s’agit pas de leur secteur. « Nous essayons d’adopter une approche collaborative, car je pense que le partage des connaissances et de la sagesse permet d’obtenir de meilleurs résultats et de prendre de meilleures décisions. »

Aujourd’hui, M. Jiles analyse les secteurs de l’industrie, des biens de consommation de base et des services publics, mais à la fin des années 1990, il avait la tâche peu enviable de couvrir les actions en technologie.

L’essor, et les échos, du point-com

Lorsque l’engouement pour les point-coms s’est emparé des marchés et que Nortel occupait plus d’un tiers de l’indice TSE 300 à son apogée, Jiles et son équipe ont fermement refusé d’adhérer à la nouvelle économie. « Murray Leith a très tôt relevé le caractère frauduleux de Nortel », a déclaré M. Wheeler. « ... ce qui l’a placé sur la liste “à ne pas se procurer”. »

Dans un marché qui récompensait l’exposition au secteur et à cette entreprise en particulier, la résistance a nécessité des nerfs d’acier, surtout lorsque les clients ont commencé à perdre patience face à une performance inférieure de plus de 10 % à celle de l’indice.

M. Jiles se souvient d’un voyage à Winnipeg avec Brian Scott, gestionnaire de portefeuille institutionnel, au début de l’année 2000, pour un entretien de 90 minutes avec un gros client, peu après avoir perdu deux autres gros clients en raison de performances insuffisantes. La technologie était encore en plein essor et le portefeuille de la vieille économie n’était pas capable de suivre la cadence. La pression était à son comble.

« Il faisait -40 degrés à l’extérieur et -90 degrés à l’intérieur de son bureau », se rappelle M. Jiles. « En fait, il a pratiquement braqué les projecteurs sur moi. Il m’a dit : "D’accord, passons en revue le portefeuille." Nous avons examiné tous les noms. Quand je suis sorti de la chambre, j’étais trempé. »

Le lendemain, le téléphone sonna. C’était le client, offrant un chèque de 80 millions de dollars supplémentaires. « En fait, il voulait juste savoir si nous allions capituler. »

L’histoire de ce fiasco est bien documentée et la discipline de l’équipe a été payante pour nos clients. La figure 3 montre comment, des années plus tard, l’impact de ces décisions se faisait encore clairement sentir (dans le bon sens) dans les portefeuilles des clients : pour une période de trois ans se terminant le 30 juin 2003, les actions canadiennes de cet échantillon de clients avaient augmenté de près de 6 % par année, dépassant ainsi l’indice TSX de 16,3 % par année au cours de cette période. Si l’on se reporte au graphique « Investissement de 1 million de dollars », on constate qu’au cours de cette période, 1 million de dollars investi dans le Fonds d’actions canadiennes a augmenté de 189 000 dollars, tandis que le TSX a chuté de 280 000 dollars, soit une différence de 469 000 dollars.

Figure 2 : Extrait d’un rapport client équilibré pour la période de trois ans se terminant le 30 juin 2003

Excerpt from a balanced client report for 3-year period ended June 30, 2003

Penser différemment

Jiles a évoqué une autre réunion avec un client qui a souligné l’importance pour l’équipe de s’opposer à la réflexion par consensus et le plaisir que l’on peut en retirer.

Lors d’une nouvelle proposition d’affaires avec Gordon Gibbons, responsable de longue date de la clientèle institutionnelle, un consultant a interrogé Gibbons sur l’erreur de réplication du portefeuille. (L’erreur de réplication mesure la différence du rendement du portefeuille au fil du temps par rapport à celle du marché. Une faible erreur de réplication signifie que votre portefeuille se comporte davantage comme l’ensemble du marché. Une erreur de réplication élevée signifie que vous prenez des positions importantes différentes à celles du marché et que vous gérez donc activement le portefeuille.) Sans un mot, Gibbons s’est levé et a commencé à ramasser ses effets. Sous le regard confus de Jiles, le consultant lui a demandé pourquoi il partait. Avec une pointe d’humour, Gibbons a répondu : « Nous avons été ravis de vous rencontrer et nous avons apprécié le temps que nous avons passé ici, mais si l’erreur de réplication est importante pour vous, nous ne sommes pas le gestionnaire qu’il vous faut. »

Gordon Gibbons speaking at the retirement of David Ayriss
Gordon Gibbons, à l’occasion du départ à la retraite de David Ayriss.

L’approche analytique de l’équipe s’est également distinguée au fil des ans par l’importance qu’elle a accordée aux facteurs « ESG », bien avant que le concept ne se généralise ou que l’acronyme n’existe. L’équipe considère que les questions de sécurité des travailleurs, d’intendance environnementale et de diversité sont essentielles à la réussite à long terme d’une entreprise. « Ces questions peuvent représenter des risques ou des possibilités, mais si vous ne les comprenez pas, vous ne saurez pas lesquels », a déclaré M. Jiles.

Pour les entreprises qui priorisent également ces questions, l’équipe et la direction sont alignées, ce qui joue un rôle important dans la confiance et l’établissement de relations. Un chef de la direction a récemment dit à M. Jiles : « Tu sais, Dave, nous racontons l’histoire, sans vous nommer, mais quand les gens nous demandent qui sont nos meilleurs investisseurs, nous répondons qu’ils sont ceux pour qui la gestion d’affaires concorde avec la nôtre. Il y a une entreprise à Vancouver dont la première question à chaque réunion porte sur la sécurité. »

Nuageux avec risque de profit imprévu

Lorsqu’une entreprise n’a pas la faveur des investisseurs, on dit qu’elle a un nuage au-dessus d’elle. Si le nuage est plutôt un brouillard qui masque un potentiel important et continu, nous investissons. Si le nuage est prêt à déverser une averse de grêle, nous passons. Espérons que notre bilan soit meilleur que celui d’un météorologue.

En 2005, la CIBC (Banque Canadienne Impériale de Commerce) était encore sous le choc de son exposition démesurée à la fraude Enron quelques années plus tôt. John Hunkin, chef de la direction, quittait la banque après que celle-ci eut déboursé près de 5 milliards de dollars, soit un quart de sa valeur comptable, pour régler un recours collectif et payer ses avocats. La plupart des investisseurs évitaient ces actions, mais Bill Dye, avec le soutien de l’équipe d’actions canadiennes, a perçu une opportunité.

« Le commerce était très controversé à l’époque. Ce n’était pas du tout dans l’air du temps parce qu’ils venaient de traverser tout un fléau (Enron) », a-t-il déclaré. Mais la présentation de Jerry McCaughey, le nouveau chef de la direction conservateur de la CIBC, indique à M. Dye qu’il y a du changement dans l’air. « Je me souviens d’avoir eu des réunions avec la nouvelle direction. Je m’étais dit : « Vous savez quoi? C’est tout à fait différent, une toute nouvelle approche. Et les actions pourraient bénéficier d’une nouvelle notation. »

L’équipe a ajouté à la position de la CIBC. L’approche prudente de McCaughey a ramené la confiance des investisseurs. Les nuages se sont dissipés et l’action s’est bien comportée au cours des deux années suivantes.

La valeur de la capitalisation

Au moment où Richard Liley a rejoint l’équipe en 2000, l’évolution de la valeur profonde vers l’actualisation de la valeur intrinsèque était bien établie. Cette approche a permis à l’équipe d’envisager des actions qui ne semblaient pas « bon marché » mais qui offraient néanmoins un excellent potentiel de rendement à long terme.

Constellation Software était une de ces actions. L’entreprise ne s’est jamais négociée à des ratios cours/bénéfice ou cours/valeur comptable traditionnels, y compris lorsque M. Liley a acheté des actions lors des premiers appels publics à l’épargne (PAPE) de l’entreprise en 2006.

« Les entreprises de logiciels sont généralement de bons actifs sous-estimés, mais ce qui a distingué Constellation, c’est leur processus pour reproduire leur succès dans l’achat d’entreprises », a déclaré M. Liley. L’élément central de ce processus est la diffusion de la base de connaissances, de sorte qu’à tout moment, plusieurs personnes répètent et renforcent la recette secrète de l’acquisition.

Contrairement à d’autres chouchous de la technologie comme Shopify, dont la fortune a connu plusieurs hauts et bas ces dernières années, pour Constellation, « l’entreprise est le modèle, pas le produit », a-t-il déclaré.

Richard Liley (à gauche avec la casquette) avec l’équipe de Leith Wheeler, faisant du bénévolat à la soupe populaire The Door is Open, 2023.

Comme indiqué dans cet article, les résultats exceptionnels de Constellation en matière de rendement du capital investi se sont traduits par des rendements incroyables pour les clients de Leith Wheeler. Jusqu’en 2023, l’action a entraîné un retour de 19 000 %, soit environ 35 % par an depuis son PAPE. Au moment où j’écris ces lignes, à la fin décembre, l’action a encore augmenté de 40 % en 2024.

30 passées, 30 à venir

Déjà 42 ans se sont écoulés depuis l’achat des premières actions canadiennes pour les clients de Leith Wheeler et 30 ans depuis la création du Fonds d’actions canadiennes, et l’équipe est toujours aussi solide.

En plus de Jiles et Liley, Nick Szucs, analyste et directeur du conseil d’administration de Leith Wheeler, a passé près de 14 des 22 années de sa carrière d’investissement à la firme et apporte une puissance importante dans sa couverture des ressources, de l’assurance et des soins de santé, y compris nos investissements réussis au fil des ans dans les entreprises et fonds Brookfield, tant publics que privés.

Nick Szucs en entretien avec des cadres de Brookfield lors de l’événement client de Leith Wheeler – Toronto, 2018.

L’analyste Marco Tang a grandement contribué aux domaines de l’immobilier, des télécommunications, des valeurs industrielles et de consommation diversifiées, et de la finance diversifiée, et le « nouveau », Prabjot Sidhu, associé de recherche, est là depuis plus de deux ans.

Ces 30 dernières années ont été marquées par des changements, mais aussi par la poursuite de certaines activités.

« Je pense que ce qui a été constant, c’est que nous n’avons pas fait beaucoup de folies », a déclaré Bill Wheeler. « Nous n’avons pas cherché à ADHÉRER AUX DERNIÈRES IDÉES EN VOGUE, ce qui nous a parfois nui à court terme, mais qui s’est avéré bénéfique pour nos clients à long terme. »

Photos

Excursion annuelle en bateau de Murray Leith (Cecilia Wong, actuellement chef des finances, est à l’arrière à droite) – années 1990.
Personnel de Leith Wheeler – 1996.
Personnel de Leith Wheeler – 2002.
Bill Dye and Dave Jiles battling it out on the baseball field – 2000s.
Bill Dye et Dave Jiles s’affrontent sur le terrain de baseball – années 2000.
Annonce de décès de Murray Leith – 2003.
Mike Ryan in the 1980s, and again in 2013 with Bill Dye.
Mike Ryan dans les années 1980, et à nouveau en 2013 avec Bill Dye.
Bill Wheeler – Années 2010.
Longtime equity trader Bob Lau with wife, Yvonne, at recent Leith Wheeler summer family event.
Longtime equity trader Bob Lau with wife, Yvonne, at recent Leith Wheeler summer family event.
Richard Liley et Bob Lau – milieu des années 2000.
Nick Szucs présente notre processus de recherche lors d’un événement client – Toronto, 2018.

(1)Nous avons malheureusement perdu Murray, emporté par un cancer en 2003.

(2) Lewin a créé Lewin Capital Management en 2008 après une décennie dans une autre entreprise. Woo est malheureusement décédé en 2023.

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